El blog de Paes

Propuestas dirigidas a la mejora de la regulación española en materia de equity crowdfunding

Introducción

 

El recurso al público para la financiación de actividades económicas mediante la adquisición de un interés en las mismas no es un fenómeno nuevo en derecho y de hecho está ampliamente regulado. No obstante, el recurso a la financiación masiva o crowdfunding, caracterizado por el papel central de las nuevas tecnologías, solo se ha desarrollado en los últimos 12 años debido, principalmente, a la implantación de la Web 2.0 que ha permitido la participación de usuarios de internet en la creación de contenidos en sitios web con una reducción de costes, así como a la crisis financiera mundial que ha dificultado aún más el acceso a las fuentes de financiación tradicionales para muchas empresas, especialmente para las de nueva creación o start-ups. La confluencia de la necesidad de capital con el acceso a un elenco masivo de potenciales nuevos inversores a través de una plataforma online, con unos menores costes de intermediación, son por tanto elementos clave para explicar el auge del crowdfunding y, en consecuencia, la necesidad de su regulación. En efecto, si bien esta figura ofrece evidentes ventajas para las empresas o proyectos que buscan financiación, plantea serios retos en cuanto a la protección de los inversores.

 

Dejando al margen las modalidades de crowdfunding en las que la aportación de fondos del público no esté basada en la esperanza de recibir un retorno financiero (ya sea por qué se instrumente mediante una donación con fines sociales o esté motivada por la recepción de una recompensa no económica), que plantean una problemática menor, el elevado riesgo inherente al crowdfunding de inversión aconseja establecer un marco regulatorio claro y garantista con el objeto de proteger los legítimos intereses de los inversores, generando confianza en el mercado y favoreciendo así el crecimiento de esta figura que ofrece un enorme potencial para la financiación de empresas, especialmente en su fase inicial. En ese sentido, el crowdfunding de inversión se suele instrumentar mediante la concesión de préstamos (peer to peer lending), materializándose el rendimiento esperado en forma de intereses, o mediante la adquisición de instrumentos de capital (equity crowdfunding), en cuyo caso el retorno financiero vendría dado principalmente en forma de dividendos o a través de las plusvalías esperadas en una futura venta. En ambos casos, la instrumentación de la inversión a través de estas figuras ya existentes (el préstamo y la compraventa de valores o participaciones sociales) por medio del crowdfunding eleva considerablemente los riesgos de pérdida de la inversión debido principalmente a (i) la naturaleza de los proyectos empresariales que en la práctica acuden a esta vía de financiación, caracterizados en general por una escasa madurez y un alto grado de incertidumbre, y a (ii) la vertiente online del crowdfunding que facilita en gran medida al público en general no solo el acceso a las oportunidades de inversión sino también su materialización con un menor nivel de intermediación. En ese sentido, el mayor reto que se plantea al regular esta materia es la búsqueda de un necesario equilibrio entre una adecuada protección del inversor, especialmente teniendo en cuenta los riesgos apuntados, y la necesaria limitación de los costes asociados a esta figura de forma que no sean inasumibles para las empresas que acudan a esta vía de financiación, generando excesivas barreras de entrada en la práctica. En el presente artículo, nos centraremos en el análisis de la regulación española en la materia, plasmada principalmente en el Título V de la ley 15/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial (“LFFE”), en particular por lo que se refiere a la modalidad del equity crowdfunding que ofrece una especial complejidad en cuanto al retorno de la inversión. El objeto no es realizar una revisión exhaustiva de la regulación contenida en la LFFE al respecto, sino plantear determinadas propuestas de mejora en aspectos que se antojan especialmente relevantes para permitir y fomentar el desarrollo virtuoso del equity crowdfunding en España, en particular por lo que se refiere a (i) la limitación a la exposición al riesgo por parte de los inversores, (ii) la transparencia en el flujo de información, y (iii) la distribución clara de responsabilidades entre las plataformas de inversión y los receptores de la financiación. Para ello, resultará especialmente interesante el análisis comparado de la regulación existente en Estados Unidos, especialmente tras la entrada en vigor con carácter general de la regulación de la Securities Exchange Commission (“SEC”) en la materia (“SEC Regulation Crowdfunding), el 16 de mayo de 2016, y que desarrolla el Jumpstart Our Businesses Startups Act, ley aprobada en fecha 5 de abril de 2012 con el objeto de regular expresamente, entre otros, el equity crowdfunding en Estados Unidos (“JOBS Act”), modificando la normativa general en materia de mercado de valores (en particular, Securities Act de 1933 y Securities Exchange Act de 1934).

 

  1. Limitación a la exposición al riesgo de los inversores

 

Como se ha indicado, el equity crowdfunding presenta potencialmente serios riesgos como instrumento de inversión por cuanto no deja de implicar una oferta al público de valores (o participaciones sociales), normalmente en relación con proyectos con un escaso nivel de madurez empresarial (y por tanto sujetos a mayor incertidumbre), y con mayores facilidades de contratación dada su vertiente online. Dichos elementos justificarían por tanto la aplicación de un régimen especialmente garantista para proteger los intereses de los inversores. No obstante, ello haría inviable en la práctica el crowdfunding en la medida en que los promotores de los proyectos que se ofrecen a financiación difícilmente podrán hacer frente a cargas excesivas en materia de cumplimiento normativo o compliance. Por ello, una nota característica del crowdfunding es la limitación a la exposición al riesgo por parte de los inversores de forma que, aun cuando el riesgo de pérdida de la inversión sea alto, el impacto de la misma resulte limitado, justificando solo así el establecimiento de un régimen menos rigorista en la materia. La LFFE aborda esta problemática desde una doble perspectiva: (i) mediante el establecimiento de un límite a la captación de fondos por proyecto y (ii) mediante la limitación de los importes que pueden ser invertidos por cada inversor.

 

Así, por un lado, la LFFE establece límites a los importes que pueden ser captados por cada proyecto de inversión. Sorprende en ese sentido que los límites sean establecidos en función del proyecto de inversión y no en función del promotor del proyecto. En efecto, los proyectos de inversión no deberían tratarse de forma independiente en la medida en que afectan al patrimonio del promotor de forma conjunta, de modo que los inversores en un proyecto determinado se verán necesariamente afectados por los riesgos asociados a otros proyectos promovidos por el promotor. En ese sentido, parecería más conveniente que los límites de captación sean establecidos por promotor, limitando el importe global que pueda captar del público y, por tanto, su exposición al riesgo, lo cual iría más en línea con los criterios recogidos en el Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre, que aprueba el texto refundido de la Ley del Mercado de Valores (“LMV”) en sede de ofertas públicas de valores (de hecho, ese es el criterio seguido en el artículo 35.2(e) de la LMV para determinar la aplicación de la exención a la obligación de publicar folleto en materia de oferta de valores al público) y se ajustaría asimismo a la normativa aplicable en Estados Unidos en la materia (sección 302 del JOBS Act y norma 100 de la SEC Regulation Crowdfunding). Asimismo, no existe una definición precisa de proyecto de financiación participativa por lo que la delimitación del mismo dependerá exclusivamente del promotor, que en función de sus necesidades (y sujeto a los límites globales) podría estructurar sus solicitudes de financiación a través de proyectos en apariencia distintos pero que obedecen a una misma lógica económica y que por lo tanto deberían ser tratados (en cuanto a limitación de captación) de forma conjunta. Una vez sentado lo anterior, cabe indicar que la regulación de la LFFE en cuanto a límites de captación plantea en cualquier caso ciertas dudas. En efecto, por un lado, el artículo 50.1(a) de la LFFE establece que los “proyectos de financiación participativa podrán instrumentarse a través de: a) la emisión o suscripción de obligaciones, acciones ordinarias y privilegiadas u otros valores representativos de capital, cuando la misma no precise y carezca de folleto de emisión informativo al que se refieren los artículos 25 y siguientes de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores[1]. […].” Por lo tanto, un primer límite, en cuanto a valores exclusivamente, viene determinado por el artículo 35 de la LMV, el cual establece la exención a la obligación de publicar folleto de emisión informativo para, entre otras, las ofertas de “valores por un importe total en la Unión Europea inferior a 5.000.000 euros, lo que se calculará en un período de 12 meses”. De esta forma, cualquier oferta de valores por importe superior a 5.000.000 de euros en cómputo anual por emisor no estará sujeto a la LFFE (aplicándose por tanto lo dispuesto en la LMV al respecto). Dicho límite se complementa por lo dispuesto en el artículo 68 de la LFFE, el cual establece que “el importe máximo de captación de fondos por proyecto de financiación participativa a través de cada una de las plataformas de financiación participativa no podrá ser superior a 2.000.000 de euros, siendo posible la realización de sucesivas rondas de financiación que no superen el citado importe en cómputo anual. Cuando los proyectos se dirijan exclusivamente a inversores acreditados, el importe máximo anterior podrá alcanzar los 5.000.000 de euros.” En ese sentido, el límite de captación de fondos se establece por cada proyecto de financiación participativa de forma absoluta, de modo que parece innecesaria la precisión de que se permite “la realización de sucesivas rondas de financiación que no superen el citado importe en cómputo anual”. En efecto, si el límite de 2.000.000 de euros (ampliado a 5.000.000 de euros para proyectos dirigidos exclusivamente a inversores acreditados) es absoluto, una vez alcanzado el mismo, con independencia del período de tiempo en el que se extienda la captación, quedaría vedada la posibilidad de captar más fondos. Por ello, la mención a la posibilidad de realizar sucesivas rondas de financiación que no superen el citado importe en cómputo anual plantea cierta incertidumbre en la medida en que parece introducir un elemento temporal en cuanto a la limitación de captación de fondos (pudiendo inferirse que sí se permitiría superar el citado límite una vez transcurrido el período de un año) que, sin embargo, no se acaba de plasmar en la regulación. En cualquier caso y pese a las dudas que pueda plantear la redacción del artículo 68 de la LFFE, con la regulación actual debe concluirse que los citados límites no deban computarse de forma anual sino absoluta, aun cuando ello genere un mayor grado de incertidumbre. En efecto, como se ha indicado anteriormente, la definición concreta del alcance del proyecto de financiación (incluyendo su alcance temporal) dependerá de cada promotor, de forma que la aplicación de los límites de captación vendrá en cierta forma condicionada por la delimitación del proyecto realizada por el promotor, lo cual puede plantear ciertos elementos de distorsión. En ese sentido, convendría el establecimiento de límites de inversión por períodos de tiempo objetivables, lo cual garantizará que afecten por igual a todos los promotores con independencia de la delimitación que realicen de sus correspondientes proyectos de inversión.

 

Con carácter adicional a dichos límites por proyecto, la LFFE establece asimismo límites a los importes que pueden ser invertidos por cada inversor, siempre y cuando los mismos no tengan la consideración de acreditados. En primer lugar, cabe criticar el hecho de que no se establezcan límites de inversión para los inversores acreditados. En efecto, dados los elevados riesgos asociados al crowdfunding, sería recomendable que la limitación a la exposición al riesgo se aplique a todos los inversores, sin excepción alguna. En ese sentido, cabe reseñar que la normativa aplicable en Estados Unidos en la materia no solo contempla límites para los inversores acreditados, sino que son los mismos que aplicarían a los inversores no acreditados, no distinguiendo por tanto entre ambos grupos inversores a estos efectos. Ello es más acorde con la naturaleza de la financiación participativa que se caracteriza por la búsqueda de aportaciones limitadas de capital por parte de un amplio elenco de inversores. Es además especialmente relevante teniendo en cuenta los criterios establecidas en la LFFE para la obtención de la condición de acreditado. Así, en cuanto a personas físicas, el artículo 81.2(c) establece que tendrán la consideración de inversor acreditado aquellas que (i) acrediten unos ingresos anuales superiores a 50.000 euros o bien un patrimonio financiero superior a 100.000 euros, y (ii) soliciten ser consideradas como inversores acreditados con carácter previo, renunciando de forma expresa a su tratamiento como cliente no acreditado. Dejando al margen el segundo requisito que podría ser cumplido por cualquier inversor, los criterios económicos fijados para poder acceder a la consideración de acreditado parecen inadecuados por cuanto no valoran debidamente la situación patrimonial de los inversores. En efecto, del mismo modo que la valoración de una empresa se basa en sus resultados y no en su facturación, la valoración de la situación financiera de un individuo debería tener en cuenta su situación patrimonial global y no sus ingresos exclusivamente (en efecto, los requisitos al respecto son alternativos y no cumulativos de forma que cualquier persona que acredite unos ingresos anuales superiores a 50.000 euros, con independencia de su patrimonio, podría optar a la condición de acreditado). En la medida en que el objetivo de la limitación sea proteger en mayor medida a los individuos que se encuentran en una situación patrimonial débil, parece que el criterio escogido no sea el más adecuado, teniendo en cuenta las posibles disparidades entre ingresos anuales y patrimonio. En ese sentido, parece más adecuado el criterio establecido por la SEC Regulation Crowdfunding que toma en consideración tanto los ingresos anuales como el patrimonio, modulando además el importe que pueda ser objeto de inversión en función de los mismos. Así, según lo establecido en la norma 100(a)(2), el importe máximo que puede ser invertido por cada inversor en valores o participaciones sociales en el período de 1 año al amparo de la regulación en materia de equity crowdfunding no podrá exceder de (i) el mayor de entre 2.000 USD o el 5 por ciento del menor entre los ingresos anuales o patrimonio del inversor, si dichos ingresos anuales o patrimonio son inferiores a 100.000 USD, o (ii) 10 por ciento del menor entre los ingresos anuales o patrimonio del inversor, si dichos ingresos anuales o patrimonio son iguales o superiores a 100.000 USD. En ese sentido, convendría que la LFFE establezca criterios más adecuados para la obtención de la condición de acreditado, pues en caso contrario cualquier persona que justifique unos ingresos anuales mínimos de 50.000 euros podría obtener dicha condición e invertir en proyectos especialmente arriesgados sin limitación alguna, y ello aun cuando esté especialmente endeudado. Por otra parte, no se entiende el motivo por el cual puede obtenerse la condición de acreditado en relación con proyectos de financiación participativa que se articulen mediante la emisión o suscripción de participaciones de sociedades de responsabilidad limitada, pero no en relación con proyectos que se instrumenten mediante la emisión o suscripción de valores. En efecto, el artículo 81.4 de la LFFE establece que “todo inversor que no cumpla con lo dispuesto en los apartados 2 y 3 de este artículo tendrá la consideración de no acreditado”. No obstante, el apartado 2 únicamente va referido (en sede de equity crowdfunding) a la emisión o suscripción de participaciones de sociedades de responsabilidad limitada, de modo que parece que un inversor no podrá obtener la condición de acreditado en la medida en que invierta en valores, salvo que contrate el servicio de asesoramiento financiero sobre los instrumentos de financiación de la plataforma por parte de una empresa de servicios de inversión autorizada (ex artículo 81.3), lo cual no sería necesario tratándose de participaciones sociales. Dicha distinción tiene difícil justificación. En cualquier caso y una vez sentado lo anterior, el artículo 82 de la LFFE establece dos límites cumulativos a la inversión por parte de los inversores no acreditados: (i) 3.000 euros tratándose de un mismo proyecto publicado por una misma plataforma de participación participativa (una vez más, convendría que la limitación de referencia estuviera referida a cada emisor en vez de a cada proyecto, por los mismos motivos que los antes apuntados), y (ii) 10.000 euros en un período de 12 meses tratándose de proyectos publicados en el conjunto de plataformas. Al margen de las cuestiones apuntadas anteriormente, cabe indicar que las limitaciones de referencia parecen fácilmente eludibles. Así, un inversor acreditado podría invertir sin límite en una emisión de valores o de participaciones sociales y después revenderlos a inversores no acreditados, no siendo de aplicación en la práctica los límites referidos anteriormente. Por ello, sería conveniente establecer claramente que dichos límites aplicarán en relación con cualesquiera valores o participaciones sociales emitidos en sede de un proyecto de financiación participativa, y ello con independencia de que sean suscritos o asumidas, según corresponda, directamente del promotor o adquiridos de un tercero. O establecer al menos, como sucede en Estados Unidos, determinadas limitaciones a la posibilidad de revender los valores y participaciones de referencia hasta cuando transcurra un determinado plazo de tiempo tras la emisión (en el caso de Estados Unidos, 1 año).

 

Con independencia de lo anterior, se plantea en cualquier caso la dificultad de controlar el cumplimiento de los límites de referencia. En efecto, si bien puede ser relativamente sencillo para un operador de plataforma de financiación participativa controlar que una misma persona cumpla con el límite de inversión en relación con proyectos publicados en dicha plataforma, resulta más complicado que pueda controlar el cumplimiento del límite agregado de inversión en relación con todas las plataformas de financiación participativa. Por ello, si bien el artículo 82.2 de la LFFE establece la necesidad de evitar que los inversores no acreditados inviertan en un período de 12 meses más de 10.000 euros en proyectos publicados en el conjunto de plataformas, el artículo 82.1 solo establece la obligación para cada plataforma de financiación participativa de controlar que los inversores no acreditados no inviertan en proyectos publicados en la misma más del importe de referencia. En ese sentido, sería conveniente fomentar la creación de un registro central de inversiones de forma que cada plataforma pueda volcar en él información respecto de las inversiones realizadas por cada persona, facilitando así el control del cumplimiento de los límites de referencia.

 

Como se ha indicado anteriormente, algunos de los principales riesgos asociados al crowdfunding vienen determinados por la naturaleza de los proyectos empresariales objeto de financiación, sujetos a un alto grado de incertidumbre, pero también por su vertiente online que ofrece a un amplio elenco de inversores el acceso a una nueva modalidad de inversión de fácil contratación, con un alto nivel de desintermediación. Por ello, y al margen del establecimiento de límites de inversión, convendría regular expresamente la posibilidad para los inversores de cancelar incondicionalmente sus compromisos de inversión siempre y cuando dicha cancelación se produzca en un determinado plazo antes del cierre de la correspondiente ronda de inversión. De esta forma, se garantizaría a los inversores la posibilidad de valorar con mayor detenimiento la conveniencia de materializar su inversión. Así, la norma 201(j)(1) de la SEC Regulation Crowdfunding establece la necesidad de que los emisores informen de la capacidad de los inversores de cancelar sus compromisos de inversión hasta las 48 horas previas al cierre de la correspondiente ronda de inversión.

 

  1. Transparencia en el flujo de la información

 

Es evidente que el acceso a una información clara, suficiente y completa, tanto respecto de los proyectos de inversión como respecto de los promotores y de las plataformas de inversión, es esencial para permitir el desarrollo de un mercado de inversión virtuoso donde los inversores tomen decisiones razonadas con conocimiento de los riesgos existentes. Por ello, la LFFE establece diversas obligaciones de información, la mayoría de las cuales a cargo de las plataformas de financiación participativa. No obstante, la regulación al respecto plantea una problemática esencial en la medida en que deja abierta la puerta a que un mismo proyecto pueda promocionarse en distintas plataformas, lo cual podría generar importantes distorsiones en cuanto al acceso a la información que hubieran sido fácilmente evitables. En ese sentido, si bien la LFFE establece que las plataformas de financiación participativa se asegurarán de que ningún promotor tiene publicado simultáneamente en la plataforma más de un proyecto (artículo 68.1), no recoge la necesidad de que cada proyecto se promueva exclusivamente a través de una sola plataforma, a diferencia de la legislación estadounidense en la materia (norma 100(a)(3) de la SEC Regulation Crowdfunding). Ello puede dificultar seriamente el desarrollo de una comunidad de inversores homogénea en cuanto al acceso de la información. En efecto, aun asumiendo que cada plataforma cumpla debidamente con sus obligaciones de información, será difícil que no existan diferencias en cuanto al nivel de información suministrada a los inversores, que en ocasiones podrían ser relevantes. Incluso en el hipotético caso de que el nivel de información suministrado sea similar, es previsible que en la práctica y atendiendo a la naturaleza online del crowdfunding las plataformas desarrollen canales de comunicación entre el promotor y los inversores potenciales, dando lugar por tanto a la creación de distintos foros de intercambio de información con sus propias dinámicas, produciéndose por tanto una dispersión innecesaria tanto de la información como de la masa inversora. En ese sentido, la concentración de toda la información relativa a un proyecto en una misma plataforma, en la que puedan interactuar todos los potenciales inversores con el promotor, sería un elemento esencial para garantizar un mayor nivel de transparencia. Además, ello facilitaría en gran medida el control de los límites de inversión por proyecto en la medida en que todas las aportaciones se articularían a través de una única plataforma. Por todo ello, sería especialmente importante la modificación de la LFFE en los términos comentados, siendo recomendable incluso el establecimiento de mecanismos adicionales para asegurar que toda la información relativa a un proyecto esté concentrada en una misma plataforma. A título de ejemplo, la sección 4A(b)(2) de la Securities Act (tal y como ha sido modificada por el JOBS Act) prohíbe a los promotores publicitar los términos de la emisión, excepto por cierta información limitada que deberá en todo caso permitir a los potenciales inversores dirigirse al correspondiente intermediario (en nuestro caso, la plataforma de financiación participativa).

 

Una vez sentado lo anterior, cabe preguntarse si las obligaciones de información contenidas en la LFFE -sin perjuicio de la necesidad de su desarrollo reglamentario- son suficientes para permitir la adopción de decisiones fundamentadas de inversión. Sin entrar a realizar un análisis detallado, conviene apuntar determinadas áreas de mejora que se antojan especialmente relevantes. En primer lugar, y centrándonos en la información que debe ser suministrada a los inversores con carácter previo a su inversión, llama la atención el hecho de que no se exija la publicación de documentación financiera relativa al promotor en la plataforma de financiación participativa correspondiente. En efecto, si bien el artículo 78.1 establece la necesidad de proporcionar, entre otros, una descripción de la situación financiera del emisor así como información sobre su estructura de capital y de endeudamiento, no se recoge obligación alguna de publicar documentación tan relevante como podrían ser los estados financieros del emisor. En ese sentido, la publicación de dicha documentación en la plataforma que esté promoviendo el proyecto correspondiente garantizaría al menos a los potenciales inversores el acceso ágil a una información financiera mínima que les pueda orientar en mayor medida sobre la conveniencia de invertir en un emisor particular. Cabría preguntarse incluso la conveniencia de establecer obligaciones de verificación o auditoría respecto de los citados estados financieros para garantizar una mayor calidad de la información, si bien esto último requeriría un análisis más pausado a los efectos de determinar el impacto en términos de coste que podrían suponer dichas medidas y en qué medida afectarían la viabilidad del equity crowdfunding como medio eficiente de inversión. En efecto, no se trata de establecer obligaciones que supongan una carga excesiva para los promotores, si bien es esencial garantizar que los potenciales inversores tengan la capacidad de acceder a información de calidad, máxime teniendo en cuenta que la misma no está supervisada por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. En ese sentido, resulta especialmente interesante prestar atención a la normativa estadounidense en la medida en que la misma modula el alcance de las correspondientes obligaciones en la materia en función del volumen de las emisiones. De esta forma y teniendo en cuenta que el importe máximo de inversión en un emisor durante un período de doce meses se limita a 1 millón USD, la norma 201(t) de la SEC Regulation Crowdfunding establece las siguientes obligaciones escalonadas de información:

 

(i)      Para emisiones inferiores o iguales a 100.000 USD, se deben publicar (a) el importe de los ingresos totales, de los ingresos sujetos a gravamen y de los impuestos totales tal y como aparecen reflejados en las declaraciones tributarias del emisor, debiendo el directivo principal del emisor certificar que dicha información se corresponde con la recogida en las declaraciones tributarias oficiales del emisor, así como (b) estados financieros del emisor certificados por el directivo principal como verdaderos y completos en todos sus aspectos materiales. No obstante, en el caso de que existan estados financieros verificados o auditados por un contable independiente, se deberán proporcionar dichos estados financieros no siendo necesario incluir la información recogida en las declaraciones tributarias oficiales ni la certificación del principal directivo del emisor.

 

(ii)     Para emisiones superiores a 100.000 USD pero inferiores o iguales a 500.000 USD, se deben publicar los estados financieros verificados por un contable independiente. No obstante, en el caso de que existan estados financieros auditados por un contable independiente, serán dichos estados financieros los que deberán ser objeto de publicación.

 

(iii)    Para emisiones superiores a 500.000 USD (pero inferiores a 1.000.000 USD) se distinguen dos escenarios: (a) respecto de los promotores que realicen emisiones por primera vez al amparo de la normativa en materia de crowdfunding implantada por el JOBS Act, se deben publicar los estados financieros verificados por un contable independiente. No obstante, en el caso de que existan estados financieros auditados por un contable independiente, serán dichos estados financieros los que deberán ser objeto de publicación; y (b) respecto de los otros, se exige la publicación de estados financieros auditados.

 

Si bien la regulación anterior debería ser obviamente adaptada a las particularidades españolas, la misma ofrece importantes elementos de reflexión por cuanto apunta a la búsqueda efectiva de un equilibrio entre la protección del inversor y el establecimiento de una alternativa de inversión eficiente en la que las cargas no sean excesivas atendiendo a la naturaleza de los promotores (en la práctica, mayoritariamente empresas de reciente creación o start-ups), modulando las mismas en función de la importancia de la emisión y, por tanto, del nivel de riesgo subyacente.

 

Al margen de lo anterior, cabría ampliar asimismo el alcance de la información a suministrar con carácter previo a la inversión de forma que cubra, al menos, aspectos tan significativos como la composición del accionariado del promotor (identificando los socios que tengan una participación significativa) así como las operaciones realizadas por éste con partes vinculadas. En efecto, si bien el artículo 78.1g) de la LFFE establece la necesidad de proporcionar información respecto de la estructura del capital social del promotor, no queda claro que deba facilitarse información respecto del accionariado. Ello es especialmente importante en la medida en que es previsible que los socios iniciales del promotor mantengan, tras el cierre de la ronda de inversión, un peso específico que les permita incidir en su marcha futura, máxime teniendo en cuenta las limitaciones a la inversión establecidas para los inversores en sede de crowdfunding (al menos respecto de los no acreditados), que les puede llevar a una especial dilución de su participación y sin que, en cualquier caso, esté garantizado que los inversores online vayan a ejercer activamente en la práctica sus derechos políticos como socios del promotor. Por lo que se refiere a las transacciones con partes vinculadas, suponen un claro riesgo potencial por los inversores en la medida en que pueden afectar a la independencia comercial del promotor, alterando las normales condiciones de mercado en detrimento de los inversores. Ello es especialmente importante en sede de crowdfunding teniendo en cuenta el peso relativamente importante de las 3Fs (family, friends and fools) en la fase de desarrollo inicial de las empresas de nueva creación o start-ups.

 

Por otra parte, cabe criticar el hecho de que las obligaciones de información recogidas en la LFFE no se extiendan más allá del cierre de la correspondiente ronda de inversión. En efecto, conviene plantearse si, una vez materializada su inversión, los inversores tendrán la oportunidad de acceder de forma relativamente ágil a información sobre el grado de desarrollo del proyecto y la situación financiera del promotor, elementos clave para poder evaluar el estado de su inversión. En ese sentido, las obligaciones de información a los socios recogidas en la Ley de Sociedades de Capital podrían antojarse insuficientes e inadecuadas teniendo en cuenta la naturaleza del crowdfunding que se caracteriza, por un lado, por la dilución de la participación de los inversores que podría dificultar el ejercicio individual de sus derechos como socios y, por otro lado, por la concentración de los mismos en una (o varias) plataforma de inversión, lo cual las convierte en el espacio natural para el intercambio de información entre promotores e inversores. Alternativamente, podría plantearse la publicación de dicha información en la página web del promotor si bien parece más conveniente en aras a la transparencia concentrar toda la información relativa a un proyecto de inversión en una misma plataforma, de forma que la masa inversora se convierte en una comunidad coherente y homogénea en cuanto al acceso a la información, facilitando asimismo el ejercicio colectivo de sus derechos como socios. En cuanto a la información que se debería proporcionar, se debería garantizar que los inversores tengan al menos la oportunidad de acceder de forma periódica a los estados financieros del promotor así como a una descripción detallada del grado de desarrollo del proyecto, actualizando la información previamente proporcionada al respecto. Cabría plantearse incluso la conveniencia de que los estados financieros sean objeto de verificación o auditoría por un experto independiente, si bien ello requeriría un análisis pausado para determinar, una vez más, si dichos costes no resultarían excesivos para los promotores.

 

Como se ha indicado anteriormente, es previsible que la vertiente online del crowdfunding favorezca el desarrollo de canales de comunicación que permitan el intercambio de información entre inversores y el emisor. De hecho, el artículo 51.1b) de la LFFE establece expresamente que las plataformas de financiación participativa se encargarán del desarrollo, establecimiento y explotación de canales de comunicación para facilitar la contratación de la financiación entre inversores y promotores, y el artículo 51.2c) prevé que las plataformas de financiación participativa podrán desarrollar, como servicio auxiliar (entre otros), la habilitación de canales de comunicación a distancia para que usuarios, inversores y promotores contacten directamente entre sí antes, durante o después de las actuaciones que den lugar a la financiación del proyecto. Dichos canales son especialmente relevantes por cuanto implican la creación de un foro dinámico, transparente y centralizado que permite a los inversores intercambiar opiniones sobre oportunidades de inversión y comunicarse asimismo con el promotor para evaluar mejor a este último así como al proyecto de inversión. No obstante, y pese a los indudables beneficios de dichos canales, es indudable que la información intercambiada en los mismos puede tener un impacto importante en la decisión de inversión, por lo que los mismos deben ser objeto de una adecuada regulación tendente a garantizar la calidad de dicha información. En ese sentido, la LFFE presta escasa atención a dichos canales. En efecto, al margen del citado artículo 51, las únicas menciones a dichos canales de comunicación están recogidas en el artículo 72 de la LFFE, el cual establece la necesidad de asegurar que la información intercambiada en los mismos sea accesible a todos los inversores potenciales, así como la obligación de las plataformas de poner a disposición de los inversores que se lo soliciten la información de referencia en soporte duradero y durante un plazo no inferior a 5 años desde el cierre de la captación de fondos. Dicha regulación parece por tanto claramente insuficiente y debería complementarse para cubrir al menos determinados aspectos especialmente relevantes. En primer lugar, convendría establecer la necesidad de que todas las comunicaciones entre emisores e inversores se produzcan necesariamente a través de dicho canal, lo cual contribuiría decididamente a una mayor transparencia en la medida en que permitiría la concentración de toda la información relativa al proyecto en un único foro, la plataforma de financiación participativa. Asimismo, se deberían establecer mecanismos tendentes a mejorar la calidad de la información intercambiada en dichos canales a los efectos de evitar influencias indebidas en la decisión inversora. De esta forma, sería recomendable prohibir expresamente la participación en dichos canales de las plataformas de financiación participativa así como de las personas vinculadas a las mismas a los efectos de evitar conflictos de interés innecesarios, permitiéndose exclusivamente por su parte el establecimiento de reglas generales de utilización así como la eliminación de comentarios abusivos o potencialmente fraudulentos. En efecto, si bien el artículo 64.2 de la LFFE permite a las plataformas de financiación participativa realizar comunicaciones de carácter comercial sobre proyectos concretos, sujeto a determinados requisitos, las mismas no deberían producirse a través de estos canales en la medida en que podrían tener una excesiva influencia en los inversores. En ese sentido, dichos canales de comunicación deberían estar reservados exclusivamente al intercambio de información entre potenciales inversores y promotores, siendo recomendable asimismo exigir la identificación expresa de estos últimos, así como de cualquier persona vinculada a los mismos, de forma que los inversores puedan identificar las fuentes de información interesadas. En esa misma línea, convendría limitar la publicación de comentarios, en cuanto a potenciales inversores, exclusivamente a aquellos que se hayan registrado en la plataforma de financiación participativa y hayan suministrado datos de identificación suficientes a los efectos de garantizar una mayor calidad de la información intercambiada, reduciendo en cierta medida el riesgo de que existan comunicaciones tendentes a influir indebidamente la decisión de inversión, ya sea promoviendo o descreditando a un determinado promotor.

 

Por último, conviene prestar atención a las medidas recogidas en la LFFE a los efectos de prevenir y evitar los conflictos de interés, en la medida en que tienen un impacto muy relevante en sede de transparencia de la información. En ese sentido, dichas medidas van principalmente dirigidas a garantizar la neutralidad de las plataformas de financiación participativa, de forma que no favorezcan determinados proyectos en detrimento de otros, por motivos interesados. De esta forma, se establece por un lado la necesidad de contar por su parte con un “reglamento interno de conducta que contemple, en particular, los posibles conflictos de interés y los términos de la participación de los administradores, directivos, empleados y apoderados en las solicitudes de financiación que se instrumenten a través de la plataforma” (artículo 55h)), estableciéndose asimismo la necesidad de publicar en la página web de la plataforma las medidas adoptadas para evitar los conflictos de interés (artículo 61.1i)). Al margen de estas disposiciones programáticas, los artículos 62 y 63 de la LFFE establecen medidas concretas dirigidas a evitar conflictos de intereses, estableciendo determinadas prohibiciones a las personas vinculadas a las plataformas, especialmente en sede de asesoramiento, y limitando asimismo la posibilidad de las plataformas y personas vinculadas a las mismas de participar en proyectos promovidos o publicados por la propia plataforma. Centrándonos en esta última limitación, el artículo 63.1 establece que las plataformas de financiación participativa sólo podrán participar en proyectos publicados en su página web en la medida en que su participación no supere el 10 por ciento del objetivo de financiación de cada proyecto ni le permita controlar la empresa, en los términos previstos en el artículo 42 del Código de Comercio, siendo necesario asimismo proporcionar información clara al respecto a los inversores. La limitación va obviamente dirigida a evitar que las plataformas tengan un excesivo interés en beneficiar determinados proyectos en detrimento de otros por motivos subjetivos. Parece acertado en cualquier caso el permitir que las plataformas tengan una participación reducida en los proyectos publicados en sus páginas web en la medida en que (i) deja abierta la puerta a que los promotores compensen a las plataformas por sus servicios mediante la concesión de una participación en sus proyectos (siendo esta forma de pago de servicios bastante frecuente en sede de start-ups) y (ii) puede incentivar a las plataformas a realizar un mayor control en relación con dichos proyectos, lo cual redundará en cualquier caso en beneficio de los demás inversores. Mayores dudas suscita la posibilidad de que determinadas personas vinculadas a las plataformas de financiación participativa e identificadas en el artículo 63.3 puedan participar en similares términos en los proyectos publicados por la plataforma a la que están vinculados. En efecto, si bien los riesgos en sede de conflicto de interés son similares, no se darían en este caso las ventajas apuntadas anteriormente. En cualquier caso, y aun admitiéndolo, la regulación al respecto es claramente imprecisa y plantea determinadas dudas. Así, el artículo 63.3 establece que “lo previsto en los apartados anteriores [y por tanto la limitación recogida en el artículo 63.1, entre otros] será también de aplicación a los administradores, altos directivos y socios con participación significativa de las plataformas de financiación participativa, y a los cónyuges o personas con quienes estos convivan en análoga relación de afectividad así como a sus familiares hasta el segundo grado de consanguinidad o afinidad; respecto de los proyectos de los que sean promotores y sean publicados en las páginas web de sus respectivas plataformas”. En primer lugar, podría entenderse que la prohibición va dirigida a limitar su participación exclusivamente en relación con los proyectos promovidos por dichas personas vinculadas y no respecto de los proyectos publicados en las plataformas a las cuales van vinculadas. No obstante, ello no tendría sentido por cuanto en ese caso la norma debería establecer que solo se aplicaría a dichas personas lo previsto en el artículo 63.2 (relativo a la limitación de la participación en los proyectos promovidos por la propia plataforma) pero no lo dispuesto en el artículo 63.1 (relativo a la limitación de la participación en los proyectos publicados en la propia plataforma). En ese sentido, el artículo 63.3 debería ser modificado de forma que la limitación se refiera a los proyectos de los que sean promotores o (en lugar de “y”) sean publicados en las páginas web de sus respectivas plataformas, para mayor claridad. Por otra parte, se plantea la duda de si el límite del 10 por ciento aplicaría de forma individual a cada persona vinculada, lo cual sería susceptible de plantear serios problemas (al menos desde el punto de vista teórico) en materia de conflictos de interés en la medida en que se dejaría abierta la puerta a que una plataforma conjuntamente con las personas vinculadas a la misma pueda tener una participación muy superior al 10 por ciento en proyectos publicados en la misma. En ese sentido, se debería establecer un límite que aplicaría conjuntamente respecto de las plataformas y las personas vinculadas a las mismas de forma que se evite que puedan ostentar una excesiva participación en los proyectos publicados en las mismas. Por lo que se refiere al artículo 63.2, convendría plantearse la conveniencia de que las plataformas de financiación participativa puedan publicar proyectos de los que sean promotoras en su propia página web. De hecho, cabría plantearse incluso la prohibición de que las plataformas puedan promover proyectos de financiación participativa. En efecto, parece que el desarrollo de proyectos empresariales por parte de las plataformas de participación participativa (más allá de sus actividades de intermediación entre inversores y promotores) no es muy compatible con el artículo 55a) de la LFFE, el cual exige que las plataformas tengan por objeto social exclusivo la realización de las actividades que les sean propias según lo dispuesto en la LFFE. En ese sentido, no parece que el desarrollo de dichos proyectos sea una actividad propia de las referidas plataformas teniendo en cuenta su papel central como intermediador entre promotores e inversores, ni conveniente por cuanto el desarrollo de dichos proyectos puede afectar de forma negativa su capacidad financiera desvirtuando las previsiones establecidas en el artículo 56 de la LFFE (el cual establece los requisitos financieros para el ejercicio de su actividad) y, más importante, plantea riesgos excesivos respecto de su necesario e imperativo deber de neutralidad que no parecen justificados.

 

  1. Delimitación del ámbito de responsabilidad de plataformas y promotores

 

La protección adecuada del inversor es un elemento clave para permitir un efectivo desarrollo del equity crowdfunding en la medida en que solo mediante el establecimiento de un marco de inversión seguro, generador de confianza en el mercado, se podrá fomentar esta modalidad aun embrionaria de inversión, ofreciendo una nueva fuente de financiación a empresas cuyo acceso a las fuentes tradicionales se antoja complicado dado el carácter especialmente arriesgado de sus proyectos, especialmente por su falta de madurez. No obstante, es igualmente importante delimitar con claridad el ámbito de responsabilidad de las plataformas de financiación participativa, en particular respecto de los promotores de los proyectos de inversión, de forma que no se traslade a las mismas una carga excesiva de conflictividad que frene innecesariamente su desarrollo y, por tanto, el del equity crowdfunding, del cual son motor principal. En ese sentido, si bien la LFFE establece diversas obligaciones a cargo de las plataformas de financiación, no impone obligación alguna a los promotores, a los cuales deja de hecho fuera del ámbito de supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (“CNMV”). La única provisión relevante al respecto es la recogida en el artículo 73 de la LFFE, el cual establece que “los promotores serán responsables frente a los inversores de la información que proporcionen a la plataforma de financiación participativa para su publicación”. En la práctica, no es descartable que una fuente importante de conflictividad venga determinada por la dificultad de poder delimitar la responsabilidad de promotor y plataforma respecto de la información puesta a disposición del público, debiéndose probar en cada caso cual ha sido efectivamente la información proporcionada por el emisor a la plataforma, especialmente en la medida en que dicha información tampoco es objeto de supervisión por parte de la CNMV. Desde una perspectiva garantista, sería evidentemente aconsejable que se produjera dicha supervisión, lo cual contribuiría a garantizar una mayor calidad de la información puesta a disposición de los potenciales inversores, si bien puede que los costes asociados sean excesivos. Por ello, una alternativa que podría ser más viable en términos de costes vendría dada por el establecimiento de la obligación a cargo de los promotores de suministrar a la CNMV toda la información proporcionada a la plataforma, de forma que quede constancia de la misma, aun cuando dicha información no sea revisada por la CNMV. En ese sentido, sería una solución similar a la adoptada en sede de sociedades de capital respecto de los libros obligatorios de los empresarios (libro de actas, libro registro de socios…), los cuales deben ser remitidos de forma telemática al Registro Mercantil, aun cuando los mismos no son objeto de revisión (de hecho, se pueden enviar incluso encriptados). De esta forma, se podría plantear que, en caso de conflicto relacionado con la información proporcionada a los inversores, la CNMV pueda emitir un certificado identificando con precisión el contenido de la información efectivamente suministrada por los promotores a las plataformas de financiación participativa, evitando la incertidumbre al respecto. Otra alternativa sería potenciar el uso de las nuevas tecnologías por parte de la CNMV de forma que se reduzcan los costes asociados a su labor de supervisión, por ejemplo mediante la adopción de un sistema parecido al EDGAR (Electronic Data Gathering, Analysis and Retrieval system) utilizado por la SEC, que permite la recopilación, validación, indexación, aceptación y reenvío de presentaciones por parte de compañías y otros que por ley deben registrar formularios ante la SEC, acelerando de esta forma el proceso.

 

Conclusión

 

El equity crowdfunding presenta un enorme potencial como motor de crecimiento de la economía en la medida en que ofrece una alternativa de financiación viable para empresas que están iniciando su desarrollo, lo cual es susceptible de facilitar en gran medida el surgimiento de nuevos proyectos emprendedores, reduciendo además la excesiva dependencia empresarial en España respecto de la financiación bancaria. Por ello, es especialmente importante regular adecuadamente esta figura a los efectos de evitar experiencias negativas que puedan minar su desarrollo, instalando la desconfianza en el mercado. En ese sentido, la LFFE parece insuficiente para lograr ese objetivo, siendo recomendable, por un lado, su modificación para dar cobertura al menos a las problemáticas esenciales apuntadas, pero también su desarrollo en profundidad a los efectos de establecer un marco completo, detallado y adaptado a la complejidad de la figura analizada en beneficio de promotores, plataformas de financiación e inversores, todo lo anterior sin establecer una carga excesiva de obligaciones que ponga su viabilidad en peligro.

 

En particular y sin limitar la generalidad de cuanto antecede, convendría, por lo que se refiere a la limitación a la exposición del riesgo de los inversores, (i) modificar la regulación recogida en la LFFE en cuanto a los límites de captación de fondos, determinando la aplicación de los mismos en función del emisor (y no del proyecto) y por períodos de tiempo objetivables, (ii) ajustar los límites máximos de inversión de forma que los mismos se determinen en función de la capacidad económica real de cada inversor, incluidos los acreditados, (iii) establecer mecanismos adicionales para garantizar el cumplimiento de dichos límites (e.g. limitando la capacidad de revender los valores o participaciones cuya emisión se haya articulado a través de una plataforma de financiación participativa, estableciendo un registro central de inversiones…), (iv) clarificar el régimen aplicable para la obtención de la condición de acreditado en relación con la emisión y suscripción de valores, y (v) garantizar que los inversores puedan cancelar sus compromisos de inversión con un determinado margen temporal previo al cierre de la correspondiente ronda de inversión.

 

Asimismo y en sede de transparencia, convendría modificar la LFFE a los efectos de (i) establecer que cada proyecto empresarial deba promoverse exclusivamente a través de una sola plataforma a los efectos de evitar la dispersión de la información relativa al mismo así como de la masa inversora, (ii) complementar las obligaciones de información a cargo de los promotores y de las plataformas, especialmente tras el cierre de las correspondientes rondas inversoras, de forma que los inversores tengan elementos suficientes para poder evaluar su decisión inversora, (iii) regular con mayor detalle los canales de comunicación entre promotores e inversores con el objeto de garantizar una mayor calidad de la información intercambiada a través de los mismos, y (iv) clarificar el régimen aplicable en materia de conflictos de interés, especialmente por lo que se refiere a la posibilidad de que las plataformas (o personas vinculadas a las mismas) puedan participar en proyectos publicados en sus páginas web o promover sus propios proyectos empresariales, de forma que los riesgos que puedan afectar potencialmente a su deber de neutralidad no sean excesivos.

 

Finalmente, sería importante establecer algún mecanismo tendente a facilitar la delimitación de responsabilidades entre plataformas y promotores respecto de la información proporcionada a los potenciales inversores, pues en la práctica es muy previsible que una importante fuente de conflictividad en la materia venga dada por la dificultad de determinar el origen de la información de referencia.

 

En cualquier caso, el éxito del equity crowdfunding no dependerá solo de la adecuación de la regulación legal al respecto sino también del comportamiento de todos los actores involucrados en el proceso y, en mayor medida dado su papel central, de las plataformas de financiación participativa. Dado el carácter relativamente novedoso de esta modalidad de financiación, es previsible que el desarrollo de las primeras experiencias en la materia tenga un impacto muy relevante sobre la confianza del mercado y, por tanto, sobre la viabilidad a largo plazo del equity crowdfunding. Por ello, las plataformas de financiación deberían ser las primeras interesadas en fomentar el establecimiento de un marco de actuación garantista y especialmente respetuoso con los derechos de los inversores a los efectos de mitigar los altos riesgos de pérdida de la inversión existentes, pudiendo ser muy interesante la adopción de medidas de autocontrol similares a las existentes en el sector de la publicidad con el fin de tratar de evitar que la actuación individual inapropiada de alguna plataforma perjudique al sector en su conjunto.

 

[1]           Artículos 33 y siguientes del Real Decreto Legislativo 4/2015, de 23 de octubre, que aprueba el texto refundido de la ley del mercado de valores.

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